當前，國內純堿現貨價格處在持續了近一年的下跌階段，為10年以來新低，而下游平板玻璃價格卻在快速消減天量庫存的旺盛需求推動下不斷收復失地，行業利潤也快速修復。伴隨著雨季的來臨，一方面終端需求面臨調整，另一方面純堿行業挺價說明行業上游強烈期待利潤的傳導。在此背景下，純堿價格底部是否真的到來了？

　　上下游品種套利的本質在于利潤的傳導方向

　　作為產業的上下游，玻璃與純堿套利指令變動的核心因素在于平板玻璃的利潤。近10年來，平板玻璃價格和其利潤的變動相關系數為0.92，且重堿現貨價格和平板玻璃利潤二者之間的變化也呈現出較為明顯的規律性。2015年之前，平板玻璃利潤和重堿價格以及全國平板玻璃價格指數三者之間在大區間上總體同漲跌，這在平板玻璃利潤快速惡化階段尤其明顯。反觀在這一階段利潤修復的情況下，重堿價格更多的形態是窄幅上升的三角形。而在2015年之后，此前的規律開始改變，平板玻璃利潤和重堿價格的負相關性越來越顯著，尤其是2017年至今，重堿價格的5個連續的倒V形走勢的高點正好對應平板玻璃利潤變動的5個低點，總體負相關性擬合程度在-0.95以上。

　　春節后，在快速恢復的產能疊加歷史高位庫存，以及輕重堿下游需求走弱的背景下，純堿價格持續走低。目前主流消費地重堿的送到報價基本在華北、華中地區堿廠的理論盈虧平衡線附近，除去西北地區和產能占比極少的天然堿工藝廠還有理論測算利潤，西南和沿海地區的生產企業基本已在理論盈虧點以下。反觀玻璃行業，受到公共衛生事件的影響，行業庫存突破7000萬重箱，較5年均值增幅超過75%，但需求恢復速度超過預期，周度表觀需求一度超過2000萬重箱，再加上行業處于低產量階段，較高的產銷率得以快速消化庫存。在此情況下，純堿利潤被迫壓縮，玻璃利潤得以修復，華北地區燃煤線利潤目前維持在400元/噸左右，處于歷史波動區間的頂部。

　　供需錯配是純堿行業當前面臨的挑戰

　　純堿行業產能在2016年之后重新開啟低速擴張模式，但在2019年增速突然爆發，新增產能260萬噸，增幅達到8.4%。而玻璃行業在供給側改革以及環保政策的雙重壓力下產量自2019年下滑，不過年內以來冷修生產線也在不斷增加；減去冷修復產和新建產能之后，截至5月共減少3300萬重箱的產能，對應重堿需求減少約35萬噸。產量方面，1—4月全國純堿產量896.8萬噸，同比增加3.84%；平板玻璃產量30441萬重箱，同比下降0.3%，且4月產量環比下降4.52%。當前，玻璃行業在產日熔量在經歷近20周下降后，行業維持不到9萬重箱的日產量，為3年來最低。輕堿方面，下游氧化鋁產量年內月度同比均下降；合成洗滌劑方面，近幾年受新型洗滌產品對市場份額的侵蝕，產量較2018年下降約17%；日用玻璃及印染等其他行業也均受新冠肺炎疫情影響，海外市場需求銳減，行業開工率較低。因此，當前純堿行業供需矛盾較為突出。

　　面對純堿價格不斷走低、利潤被侵蝕，行業近日也開始舉辦同業會議，嘗試通過挺價銷售倒逼利潤傳導，修復現貨價格。一般而言，產業上下游的利潤傳導基本是通過擴大生產來完成，改變供需現狀是驅動力。純堿行業目前開工率下滑到月度66.8%，同比下降20%，周度產量處于年內新低，而行業庫存拐點信號也已出現。但下游浮法玻璃的產量即使在高位毛利率的刺激下，也遲遲未能進入擴大生產階段。因此，利潤傳導的齒輪暫時未能完美契合，在不改變供需錯配的情況下，挺價銷售策略收效甚微。但是，純堿行業年內暫時沒有產能擴張的計劃，而玻璃行業的潛在復產產能卻達到7.8%，目前已確定計劃的下半年潛在增產產能大約370萬噸，對應近80萬噸的重堿需求。

　　綜合來看，玻璃市場強勢局面仍未改變，利潤也還有進一步擴大空間，未來需要關注玻璃產能的釋放預期兌現。且玻璃廠家一旦出現集中性囤貨補庫，全產業鏈將進入補貨階段。